哪些成交“异常”了？

基本结论

• 相对估值有较大幅度偏离的成交，往往会反映信用债市场的情绪变化。本文的异常成交是指债券的成交净价相比前一天的中债估价净价有大幅度偏离，成交净价高于估价净价的即为正向偏离，低于则是负向偏离。

• 我们将成交净价相对前一交易日的中债估价净价偏离-0.5%以下或0.15%以上的成交界定为异常成交。在此定义下，正向偏离，通常表明市场情绪乐观，买盘积极，而负向偏离则相反。

• 2022年以来，信用债多数负偏离成交，正向偏离占比基本维持在27%左右。从主体评级分布来看，AAA、AA+和AA主体占比分别为24%、35%和38%。从趋势上看，2月以来正向偏离成交数量与占比均缓步上升，表明在权益市场调整和债市“缺资产”的背景下，信用债的配置需求得到提升。

• 产业债方面，从正向偏离成交占比来看，产业债正向偏离成交占比维持震荡走势，平均占比为30.81%；分月来看，正向偏离成交占比均在每月中旬达到月最低点；分企业属性来看，2022年1-3月，国企和民企产业债平均正向偏离成交占比较为接近，但民企正向偏离成交占比逐周变动的方差较大。

• 行业分布上，2022年以来的异常成交主要集中发生在综合、采掘、交通运输和房地产四个行业。从成交偏离情况来看，计算机、化工和传媒行业正向偏离成交占比较大。另外，产业债异常成交主要集中于剩余期限1-3年的债券。

• 城投债方面，出现异常成交的城投债主要集中于地市级与区县级，其中又以地市级主体居多。从主体评级来看，AAA级、AA+级和AA级正向偏离总体占比分别为20.30%、25.52%和26.55%。从债券期限来看，剩余期限1年以内、1-3年、3-5年的城投债正向偏离成交总体占比分别为30.32%、24.61%和24.12%。

• 分省份来看，城投债存量余额较多的江苏、山东和浙江的异常成交量较高，从占比来看，异常成交金额占总成交金额比重前三的省份是青海、宁夏和甘肃。正向偏离成交占比方面，位列前五的省份为青海、广西、河北、山东和湖南。

• 信用市场回顾：本周信用债发行规模下降，净融资额回落；本周城投债净融资为240.91亿元，规模较上周有所下降，产业债净融资为-165.99亿元，规模较上周有所上升。本周信用债市场成交活跃度上升；中短票据收益率上行；共6家信用债发行人主体评级发生下调，无信用债发行人主体评级上调。

• 风险提示事件：1）WIND口径是否城投、城投行政级别有误；2）WIND交易数据缺失；3）数据更新不及时及提取失误。
  

一、哪些成交“异常”了？

2022年一季度信用债成交量较2021年四季度有所下降，2022年1-3月（截至3月25日，下同），信用债合计成交60211亿元，其中2月信用债成交量仅有9352亿元，降至2021年以来的最低水平。本文通过分析2022年一季度信用债异常成交情况，观察投资者的交投情绪变化，以供投资者参考。

1、信用债异常成交总体情况

相对估值有较大幅度偏离的成交，往往会反映信用债市场的情绪变化。本文的异常成交是指债券的成交净价相比前一天的中债估价净价有大幅度偏离，成交净价高于估价净价的即为正向偏离，低于则是负向偏离。在此定义下，正向偏离，通常表明市场情绪乐观，买盘积极，而负向偏离则相反。

我们对原始交易数据进行以下处理：①剔除具有提前偿还条款的债券；②剔除永续债；③剔除剩余期限小于60天、单笔成交量小于300万元的成交数据；④剔除金融主体发行的债券。在此基础上，我们将成交净价相对前一交易日的中债估价净价偏离-0.5%以下或0.15%以上的成交记录界定为异常成交。

我们从2022年年初以来的57558条成交记录中筛选出2753条异常成交记录，涉及813个主体的1282只债券，其中城投债共计2065次，产业债共计688次。从主体评级分布来看，AAA、AA+和AA主体占比分别为24%、35%和38%，其他评级仅占比3%。

2022年以来，异常成交的信用债多数以负向偏离成交，正向偏离占比仅在27%左右。从趋势上看，2022年1月的正向偏离成交占比呈下降趋势，但2月以来正向偏离成交数量与占比均缓步上升，表明在权益市场调整和债市“缺资产”的背景下，信用债的配置需求得到提升。

2、产业债的异常成交情况

从成交金额来看，2022年1-3月产业债的异常成交金额分别为162.73亿元、93.54亿元和132.26亿元。从正向偏离成交占比来看，整体上，产业债正向偏离成交占比维持震荡走势，平均占比为30.81%；分月来看，正向偏离成交占比均在每月中旬达到月最低点，其中，1月第3周正向偏离发生11次、占比16.92%，为一季度最低。

◾各主体评级情况

整体上看，AAA级产业债异常成交金额始终维持较高水平，但有逐月下降趋势。2022年1-3月，AAA级产业债异常成交金额分别占异常成交总金额的77.80%、75.01%和73.52%。分级别看，AAA级、AA+级、AA级产业债一季度平均正向偏离成交占比分别为27.21%、28.18%和34.68%。其中，AAA级产业债的正向偏离成交占比在3月末有上扬趋势，AA+级产业债的正向偏离成交占比在3月末有下降趋势，AA级产业债正向偏离成交占比因异常成交次数较少而波动较大，参考性较差。

◾各企业属性情况

分企业属性来看，2022年1-3月，国企和民企产业债平均正向偏离成交占比较为接近，分别为30.83%和30.21%，但民企正向偏离成交占比逐周变动的方差较大。其中，国企的正向偏离成交占比在20%-40%间小幅波动，而民企的正向偏离成交占比在第3周出现最小值，仅为5.57%。

◾各行业情况

2022年1-3月，异常成交主要集中发生在综合、采掘、交通运输和房地产四个行业，金额分别为83.03亿元、72.00亿元、47.35亿元及45.14亿元，四行业异常成交金额之和占比高达66.62%。从成交偏离情况来看，计算机、化工和传媒行业正向偏离成交占比较大。

◾各剩余期限情况

2022年1-3月，异常成交主要集中于剩余期限在1-3年的债券。从成交偏离情况来看，剩余期限在1-3年的债券正向偏离成交占比变化幅度较小、最为稳定，平均占比31.91%。

◾成交偏离次数较多的产业主体

正向偏离的产业主体中，青海国投以偏离32次领先，且其负向偏离次数位居所有主体第九位。产业债负向偏离的整体次数高于正向偏离，其中，排名前三位的晋控煤业、华阳新材和世贸股份发生负向偏离的次数分别为34次、29次和27次。

3、城投债的异常成交情况

从成交金额来看，2022年1-3月的异常成交金额分别为575.26亿元、398.82亿元和519.45亿元。从正向偏离成交占比来看，2022年1月正向偏离成交占比出现较幅度的下降，或反映市场的担忧情绪，但从2月开始正向偏离成交占比逐渐回升，或表明市场信心有所好转。

◾各行政层级情况

分行政层级来看，出现异常成交的城投债主要集中于地市级与区县级，其中又以地市级主体居多。从正向偏离成交占比来看，区县级城投债的正向偏离成交占比在2022年以来始终呈上升趋势，而地市级及省级城投的占比在2月有一定幅度的下降，但也在3月出现回升。

◾各主体评级和期限情况

从主体评级来看，AAA级、AA+级和AA级债券正向偏离总体占比分别为20.30%、25.52%和26.55%，其中AAA级债券的正向偏离成交占比在2022年呈波动上升趋势，而AA+级和AA级的占比变动趋势则与城投债整体趋势一致：1月占比走低，2月开始回升。从债券期限来看，剩余期限1年以内、1-3年、3-5年的城投债正向偏离成交总体占比分别为30.32%、24.61%和24.12%，其中，剩余期限1年以内的城投债正向偏离成交占比存在较大的波动。

◾各省份情况

从各省份异常成交的情况来看，城投债存量余额较多的江苏、山东和浙江的异常成交量较高，从占比来看，异常成交金额占总成交金额比重前三的省份是青海、宁夏和甘肃，分别为54.00%、41.35%和21.77%。正向偏离成交占比方面，位列前五的省份为青海、广西、河北、山东和湖南，占比分别为68.42%、60.61%、57.14%、39.72%和36.08%。

◾成交偏离次数较多的城投主体

城投债活跃个券中，整体负偏离占比较高。以下我们列举了2022年以来异常成交发生次数排名前十的城投债主体，负向偏离次数较多的主体中，甘肃兰州两家主体次数最多，分别是兰州城投和兰州建投，负向偏离成交次数分别为66次和32次；正向偏离次数排名前三的主体分别为兖州惠民、柳州建投和大足城乡，发生正偏离的次数分别为29次、21次和16次。

4、小结

2022年一季度信用债多数以负偏离成交，整体交投情绪较为低迷。从趋势上看，1月正向偏离成交占比略有下降，但2月开始正向偏离成交占比逐渐回升，表明在权益市场调整和债市“缺资产”的背景下，信用债的配置需求得到提升。

产业债异常成交中，AAA级主体异常成交金额始终维持较高水平，但有一定的下降趋势，各主体评级正向偏离占比近期皆出现较大波动。企业属性方面，国企和民企产业债平均正向偏离成交占比较为接近，但民企正向偏离成交占比逐周变动的方差较大。行业分布上，2022年以来的异常成交主要集中发生在综合、采掘、交通运输和房地产四个行业。从成交偏离情况来看，计算机、化工和传媒行业的正向偏离成交占比较大。剩余期限方面，产业债异常成交主要集中于剩余期限1-3年的债券。

城投债异常成交中，省级城投的正向偏离成交占比从2月开始远低于其他层级。主体评级上，AA级主体债券正向偏离总体占比最高，且从2月开始逐渐上升。剩余期限方面，期限1年以内的债券正向偏离成交占比总体较高，但存在较大的波动。分省份来看，江苏、山东和浙江的异常成交量较高，而海南和黑龙江的城投债在2022年暂无异常成交出现；从占比来看，异常成交金额占总成交金额比重前三的省份分别是青海、宁夏和甘肃；正向偏离成交占比方面，位列前五的省份为青海、广西、河北、山东和湖南。

产业债主体中，青海国资的正向偏离次数最多，而晋能煤业的负向偏离次数最多。城投债主体中，正向偏离次数排名前三的主体分别为兖州惠民、柳州建投和大足城乡；而兰州城投和兰州建投分列负向偏离成交次数前两位。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：发行规模下降，净融资额回落

本周信用债发行规模下降。本周信用债发行总额2706.12亿元，偿还总额2631.2 亿元。净融资额为74.92 亿元，与上周相比，净融资规模有所下降。本周共有11只信用债取消或推迟发行，涉及金额69.3亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-89.72亿元、-58.66亿元、341.95亿元、-119.4亿元和0.75亿元。本周公司债、短期融资券净融资额均较上周有所下降，企业债、中期票据、定向工具净融资额有所上升。

本周城投债净融资为240.91亿元，较上周有所下降；产业债净融资为-165.99亿元，规模较上周有所上升。

2、二级市场：成交活跃度上升

本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.78%，较上周上升0.37个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为257.89亿元、182.93亿元、2,901.86亿元、2,997.51亿元和807.51亿元，这五种券种成交量较上周均有一定程度上升。

本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.74%、3.12%、3.54%，分别较上周上行0.27bp、0.79bp和0.59bp。

3、信用评级调整情况

本周有6家信用债发行人主体评级发生下调，无信用债发行人主体评级上调。

三、风险提示

1）WIND口径是否城投、城投行政级别有误；2）WIND交易数据缺失；3）数据更新不及时及提取失误。

证券研究报告：哪些成交“异常”了？

对外发布时间：2022年3月27日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

赖逸儒（研究助理）|   邮 箱：[e-mail]

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